日播时尚并购茵地乐 “高端时尚女装+锂电池粘合剂”双轮驱动

　　中证报中证网讯（王珞）4月9日，日播时尚召开年度业绩说明会，公司管理层与投资者就年度业绩情况进行了交流。此前不久，日播时尚发布了重大资产重组草案，拟通过“发行股份+支付现金”的方式购买茵地乐71%股权，交易价格合计142000万元。

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　　主业发展动能不足 谋篇布局借势而行

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　　日播时尚是一家定位于中高端时尚女装领域的企业，主营业务为精品服装的设计创意、材料及工艺技术研发、生产销售、客户服务。近年来，受整体经济增速下行、服装行业竞争加剧、原材料和人工成本上升等众多因素的影响，日播时尚原有主营业务增长较为乏力，盈利水平波动较大，未来的业务成长性具有较大不确定性。2024年财报显示，其净利润为亏损。交流会上，公司管理层透露，2025年公司一方面以提高店铺运营能力为目标，提升终端销售折扣为方向，实现毛利率上升；另一方面以核心品类、核心单品突围市场，通过优化生产技术及工艺进步，进行产品升级，保持毛利率水平。2025年一季度经营情况较为正常、环比呈现改善趋势。

　　2023年，日播时尚控制权发生变更，变更后的实控人梁丰同时也是新能源上市公司璞泰来的实控人和董事长。梁丰拥有丰富的锂电池行业经验，在正极、负极和辅材等材料方面均有投资布局，实控人的变更为日播时尚后续的借势发展打下了基础。

　　2024年新“国九条”的出台，对资本市场鼓励新质生产力发展、活跃并购重组市场等重点工作作出具体部署，此后证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，首次提出对新兴产业、跨行业的并购支持。在这样的大背景下，日播时尚推出了重大资产重组方案，并购标的茵地乐为国内锂电池粘合剂行业的领军企业，如果此次并购重组能够顺利进行，将形成“高端时尚女装+锂电池粘合剂”的双轮驱动发展模式。

　　交易方案设计了三重保障机制：一是业绩对赌协议，全部10名交易对手方均需参与业绩对赌；二是股东限售安排，上市公司部分股东已经做出延长限售期至交易完成的安排；三是估值合理性支撑，茵地乐股东权益评估值为20.05亿元，对应71%股权定价14.2亿元，该估值从茵地乐的市场地位与业绩增速来看，获得了较为普遍的认可。

　　可以说，日播时尚这一并购重组，既是借时代和政策之势，也是借实控人和并购标的之势，是为自身转型新能源领域、谋求长期稳定发展进行的谋篇布局。

　　优质标的在握 筑巢引进“金凤凰”

　　茵地乐由江苏远宇电子有限公司、中国科学院成都有机化学有限公司联合设立，自创立之初即深耕锂电粘结剂领域，是行业首家主营PAA类锂电水性粘结剂的企业。茵地乐的产品目前涵盖PAA、改性PAA、PAN、NBR、PMMA，在电池负极、隔膜、正极边涂、极片底涂、分散剂等细分市场应用。其核心团队具备较强的精细化学品合成及应用开发能力，结合股东在电池领域的技术服务和产业资源，可进一步拓展产品品类至更多的领域，包括新型负极材料的前驱体化工合成原料。作为日播时尚引进的“金凤凰”，茵地乐未来可拓展产品和市场的空间广阔。 

　　技术路线布局完善，PAA技术路线优势突出。茵地乐率先结合一体化、无皂乳液聚合等行业领先技术推出具有自主知识产权的PAA高性能锂电粘结剂产品，产品性能和产品价格与进口产品相比均具有竞争力。据高工锂电统计，2024年国内PAA类粘结剂市场中，茵地乐市场占有率达49%。除PAA技术路线外，茵地乐在PAN类、改性NBR类、PMMA类和苯丙类的粘结剂技术路线均有完整布局，在新型电池粘结剂领域亦有技术储备和新产品布局。

　　与下游锂电厂商合作稳定，同时加快海外市场布局。依托深厚的工艺技术优势、研发储备保障、突出的定制化开发能力，茵地乐锂电池粘结剂广泛应用于动力电池、储能锂电池和消费电池等领域，与行业内知名头部企业建立了长期稳定的业务合作关系，并积极推进新产品开发、认证等相关工作。此外，茵地乐同步推进全球化战略并加快开拓海外市场，提升国际市场销售和服务能力，目前已布局美国、日本、韩国、印度及欧洲等多个国家和地区，成为众多优质海外客户的合格供应商。

　　锂电池粘结剂行业竞争壁垒高，茵地乐优势地位稳固。锂电池粘结剂的生产涉及复杂的化学结构设计和制备工艺，需要专业资深的研发人员、高精度的设备和严格的生产控制。随着锂电池技术的不断进步，对粘结剂的性能要求亦在不断提高，需要企业不断加大研发投入，提升产品性能。新进入者需要克服原料选择、配方优化、生产工艺改进等技术难题，才能获得市场认可。此外，锂电池粘结剂作为锂电池的关键材料之一，其性能直接影响锂电池的整体性能和使用寿命，下游锂电厂商在选择粘结剂供应商时会进行严格的产品性能测试。同时由于锂电池装机后需要在能量密度、循环寿命及安全性等性能指标方面保持十年以上的稳定性，下游厂商不会轻易选择更换粘结剂厂商或迭代粘结剂品种。

　　形式上的“关联交易” 实际上的市场化行为

　　根据日播时尚发布的草案，该交易属于关联交易。中国证券报记者研究发现，虽然根据规则定义形式上构成关联交易，但该关联交易的本质是由于关联方璞泰来拥有标的资产29%的表决权，日播时尚收购茵地乐71%股权后构成与关联方共同投资，然而关联方璞泰来并没有参与本次重组交易。对此，璞泰来表示，其专注于负极材料和膜材料为主的新能源电池关键材料及自动化装备与服务领域，资金和资源将持续聚焦核心业务，因此结合其自身情况综合考虑决定不参与相关交易。

　　由于璞泰来没有参与重组交易，因此本次交易前交易对手方全部为独立的非关联方，翻看重组草案，本次交易无论从估值定价上，还是对赌安排方面，都是完全的市场化行为。

　　从业务端来看，茵地乐与璞泰来存在采购与销售上的关联交易，2023年、2024年茵地乐对璞泰来的销售额分别为4436.34万元、4331.22万元，占茵地乐当期销售收入比例分别为8.81%、6.79%，茵地乐不会对璞泰来形成依赖；同时，根据璞泰来的相关公告，其与茵地乐的交易参考市场价格作为定价依据，遵循公平、公允、合理的交易原则。

　　评估估值20亿元 纵向与横向看比较优势

　　根据中联评估出具的《资产评估报告》，茵地乐股东全部权益评估值为20.05亿元，查阅草案发现，茵地乐2023年已实现净利润1.81亿元，以20亿元作为交易对价计算，对应PE为11.05倍； 2024年茵地乐实现净利润2.04亿元，对应PE不足10倍，那么以10倍PE倍数进行估值定价是高是低？还要从纵向与横向两个角度对比。

　　纵向来看，茵地乐上一次资产评估发生在2021年，根据开元资产评估有限公司出具的《资产评估报告》，2020年茵地乐营业收入为1.1亿元，净利润为0.16亿元，评估值约3.5亿元。参考该评估报告，2021年5月，茵地乐股东远宇投资、华盈深圳将其持有部分茵地乐股权转让予了璞泰来及庐峰新能、同赢创投、嘉愿投资，同时，常州聚人、旭凡投资、嘉愿投资合计向茵地乐增资10675万元，本次投资投前估值3.5亿元，投后估值4.5亿元，投前与投后对应PE分别为22倍、28倍； 事实证明本次产业链股东和财务投资人的入股，为茵地乐带来了产业链资源和资金，推动茵地乐实现连续快速发展。

　　2021年12月，茵地乐股东华盈深圳将茵地乐12%股份转让予华盈开泰，对应估值仅约1.5亿元，查询股东信息发现，本次股权调整系华盈深圳与华盈开泰同一控制下持股主体的内部调整，不是市场化的交易行为，没有参考意义。

　　从横向来看，日播时尚披露了查询到的公开市场案例，由于近期A股市场案例与本次交易完全可比的情况较少，故将可比交易案例范围扩大到锂电池负极材料产业链，2016年中科电气收购星城石墨97.6547%股权案例PE倍数为33.74倍，2017年国民技术收购斯诺实业70%股权PE倍数为27.33倍，2019年璞泰来收购山东兴丰49%股权PE倍数为25.42倍，2022年索通发展收购欣源股份94.9777%股份PE倍数为14.85倍，上述并购标的PE中位数和平均数分别为25.34倍、26.38倍。

　　无论从纵向对比或是横向对比来看，本次交易以不足10倍PE倍数进行估值定价，都更为谨慎。

　　具备资金支付能力 交易不会构成资金压力

　　根据交易方案，日播时尚拟通过发行股份及支付现金的方式以14.2亿元收购茵地乐71%股权，其中股份对价11.61亿元，现金对价2.59亿元。为支付现金对价，本次拟配套募集资金15580万元，由控股股东梁丰及其一致行动人上海阔元认购；其余部分约1亿元使用上市公司自有或自筹资金支付。根据上市公司2024年年度报告，截至2024年12月31日，上市公司可随时用于支付的银行存款金额为13890.61万元，具备资金支付能力。此外，此前公司已公告拟将持有的全资子公司日播至胜100%股权转让给日播控股，转让价格为1.385亿元，该交易待股东大会批准后即可实施，进一步为上市公司提供了流动性支持。因此本次交易并不会对公司资金构成压力。

　　记者留意到，本次交易完成后日播时尚将形成6.4亿元商誉，这在并购重组中比较常见，如果并购标的未来不能实现预期收益，则存在商誉减值的风险。日播时尚为此设置了风险对冲机制，要求全部10家交易对方均需参与业绩对赌，包含财务投资人，10家交易对方全部参与充分说明其对交易标的业绩预期收益的信心。